O valuation é uma função de futuro, quanto menos estrutura, menor é a possibilidade de projetar no longo prazo e menor tendem, ou deveriam tender, a ser os múltiplos aplicados.
Portanto, uma operação com equity concentrado e sem perspectiva de sucessão deveria ter um múltiplo menor do que uma assessoria com plano de expansão, partnership e sucessão mais bem desenhados, por exemplo.
Entretanto, o que observamos nesses últimos 2 anos são operações pegando um “múltiplo de prateleira” e aplicando internamente com a equipe.
“Minha operação é 15x LL/EBITDA pois a média do mercado é de 10x e eu já desenvolvi melhor as minhas estruturas.”
Costumamos ouvir bastante essa frase em nossas conversas e poucos entendem que cada operação, apesar de algumas similaridades, possuem diversas questões que impactam nesse múltiplo.
Outro erro comum é utilizar o múltiplo de uma corretora ou de uma operação com capital aberto como proxy para definir o seu valuation. Essa definição de múltiplo com base em média de mercado, sem olhar para a entrada e saída de sócios capitalista (fundos ou investidores P.F.), a diferenciação de mercado, as projeções e a descentralização do equity, vai trazer bastante dor de cabeça no futuro para algumas assessorias – inclusive algumas já estão ajustando suas métricas e múltiplos (causando dor de cabeça para sócios que pagaram múltiplos maiores no passado e agora vão sair a múltiplos menores).
A sucessão, o longo prazo e a perenidade do negócio são fatores fundamentais para definir um múltiplo que seja adequado para que equipe interna e eventuais sócios capitalistas possam adquirir cotas.
Podemos analisar a questão do valuation de uma assessoria sobre três principais interessados: o fundador, a equipe e um sócio capitalista – o cliente também é impactado diretamente mas vamos aprofundar em outro texto.
Cada um desses possui certos interesses e vai tentar negociar um valuation que melhor atenda seus objetivos. Não é fácil achar um valor justo, até porque o justo difere muito para cada uma das partes. Mas, em resumo, esses entes procuram por:
O fundador, considerando o cenário nacional, está buscando por expansão e capitalização da sua operação. Dessa forma, ele precisa ter visão de longo prazo e entender que é melhor ter 20% de 100X do que 90% de X.
O mesmo vale para o sucessor, é preciso enxergar a empresa como um todo e entender que é no equity que realmente se valoriza o capital/trabalho investido, caso contrário, vale mais a pena estar vinculado a alguma grande corretora ou grande banco.
O sócio capitalista, por sua vez, pode impactar ou não no negócio, o chamado smart money para o segundo cenário – é sempre importante entender, mesmo que seja um sócio capitalista, que precisa haver um alinhamento de interesses.
O importante é ter em mente que qualquer sócio capitalista busca por ROI, e é seu papel explicar e provar para ele que a operação pensa e age visando o longo prazo.
Pegando esses três envolvidos e a frase sobre múltiplos acima, imagine que determinada operação esteja aplicando um múltiplo de 15x LL. A equipe compra essas cotas “caras”, entra no equity e espera uma valorização do capital conforme prometido pelo fundador. Entretanto, conforme consultas públicas, a CVM deve permitir em breve a entrada de sócios capitalistas na operação.
Suponhamos, então, que um sócio capitalista analise a operação e entenda que o múltiplo que eles estão disponíveis a pagar é de 7x o LL. Como o gestor vai explicar para a equipe que o múltiplo aplicado está menor do que o pago pela equipe? O que mudou nesse meio tempo?
Sempre sugerimos que a análise do valuation seja feita entendendo o que a operação possui de diferencial, o segmento de mercado, a região, a equipe, etc. Dito isso, é importante que se discuta a possibilidade de contratar uma consultoria que entenda do seu setor para auxiliá-lo a construir a lógica de valuation – lógica porque o valuation não é um número estático dependente apenas da assessoria -, e tentar ser o mais equilibrado possível pensando na visão de Fundador e Sucessor e, paralelamente, já projetar como seria o futuro com a possibilidade de injetar capital via sócio capitalista ou fusão.
O processo de transição e a remuneração
O primeiro ponto é sempre analisar a estrutura corporativa da empresa – diferenciar quem são os sócios responsáveis pela geração de receita e pela otimização do lucro (valuation). O aspecto financeiro é um dos principais norteadores no processo de sucessão, isso porque é a necessidade que costuma balizar a decisão e escolhas tanto do fundador (de eventualmente mudar de área/aposentar) como do sucessor (de assumir responsabilidade e entender a projeção desse risco versus retorno).
Dessa forma, é preciso tratar desse assunto antes do processo de sucessão e depois ir aparando as arestas relacionadas à aspectos motivacionais e emocionais dos envolvidos.
Vamos pegar como exemplo o caso do fundador da operação, como começar a remunerá-lo se ele vai abrir mão da carteira de clientes para tocar mais o comitê, gestão ou expansão?
Como migrar o head da mesa de renda variável para um modelo mais sustentável e que equilibre o longo prazo da operação?
Em ambos os casos, a pessoa irá parar de ganhar via comissionamento (%) e começará a ganhar via total compensation (salário + bônus/PLR).
Dois cuidados:
1. É necessário criar modelos de transição para não aumentar o custo fixo da assessoria significativamente.
2. O valor do total comp. precisa estar alinhado com o que esse profissional representa para o mercado e a proporcionalidade que ele performa em relação aos KPIs e não ao cargo que essa pessoa vai assumir – é muito comum pessoas procurarem entender quanto ganha um CEO, como forma de validar sua remuneração, mas a verdade é que você precisa olhar para o valor de mercado do profissional específico.
Além disso, é preciso que fique claro para esses profissionais que o equity e o longo prazo vão fazer mais sentido conforme o negócio evolui, para isso é importante ter um plano de expansão transparente e não apenas projeções baseadas em crescimento passado.
Essa mudança deve ser feita de forma gradual e com o período de transição para esses casos. Se estivermos falando de aposentadoria ou saída da operação, aí é preciso analisar mais a fundo de que forma o fundador vai continuar auxiliando no dia-a-dia, talvez como presidente do conselho de administração e líder de conselhos específicos.
Não faz sentido o fundador sair 100% da operação e continuar tendo a mesma remuneração, ele precisa dar espaço e premiação para quem vai começar a assumir o negócio. Assim como não faz sentido para a sociedade abrir mão da experiência do fundador no conselho, por exemplo.
É preciso acreditar na evolução do equity para colher os frutos no longo prazo e parar de onerar a empresa se não está mais gerando margem e alocando esforços na operação – possuir equity é diferente de gerir o negócio.