O que deve ou não impactar o EBITDA e o valuation da assessoria?
Frequentemente, na análise financeira de assessorias, surge a discussão sobre se certas despesas/investimentos devem ser contabilizados como operacionais (afetando o EBITDA) [OPEX – despesas operacionais] ou como investimentos (influenciando apenas o lucro líquido, conforme depreciação) [CAPEX – despesas de capital].
Esta discussão não se limita ao setor de assessorias, as principais empresas globais estão, cada vez mais, focando na análise de ativos intangíveis (como software, branding e patentes). A prova dessa tendência pode ser vista na evolução das maiores empresas do mundo desde 1980 até os dias atuais, como mostra a imagem abaixo:
Extraído de: https://aswathdamodaran.blogspot.com/
Saímos de um mundo onde as companhias possuíam grandes ativos tangíveis (como maquinário, real estate, estoque, títulos, etc) para uma era onde softwares e pesquisa e desenvolvimento (P&D) são os principais ativos. A ascensão da inteligência artificial parece amplificar ainda mais essa tendência.
As contabilidades no mundo possuem dificuldade em mensurar ativos intangíveis¹ , e observamos que diversas empresas utilizam esses ativos de forma criativa para tentar argumentar um valuation desejado. Nas assessorias, sob uma visão gerencial, é comum tentar justificar um hipotético desenvolvimento interno de recursos como mesas digitais/SDR, plataformas proprietárias ou equipes especializadas, entendendo que tais investimentos gerarão receitas futuras.
Entretanto, a reflexão que fica é a seguinte: esses diferenciais competitivos já não estão sendo considerados nas premissas de expansão e na melhora de geração do fluxo de caixa do escritório? Ao estimarmos um aumento do patrimônio sob gestão para X bilhões, já não é intrínseco considerarmos que elementos como a marca, a expansão da equipe digital, e a contribuição dos membros do conselho terão um papel crucial nesse processo?
Caso positivo, ao tirarmos essa linha do EBITDA não estaríamos inflando o valuation da companhia? Pense que, mesmo quando falamos em múltiplo de 5x EBITDA, por exemplo, estamos usando como proxy um fluxo de caixa descontado do setor. Esse múltiplo pode ser maior ou menor dependendo dos diferenciais da assessoria e dos riscos inerentes à gestão.
Abaixo, apresentamos um infográfico com os principais fatores que impactam o valuation de uma assessoria atualmente:
Perceba que as variáveis já auxiliam na apuração de valor da companhia, principalmente quando pegamos esse modelo como proxy e analisamos o valuation em % do EBITDA:
Cenário hipotético inserindo time comercial, sem carteira, no CAPEX – não recomendado pela AAWZ:
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Receita Operacional
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(-) Deduções
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(-)CSV
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(-)SG&A (time comercial sem carteira sai daqui)
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EBITDA
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(+/-)Resultado Financeiro
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(+/-)Resultado Não Operacional
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(-)CAPEX (time comercial sem carteira entra aqui)
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(-)Impostos sobre lucro
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LL
5x EBITDA
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5x (múltiplo considera times escaláveis)
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EBITDA (também considera ganho de margem, pois as despesas saíram de SG&A para CAPEX).
A ideia central é que ao aplicar um múltiplo de 5 ~7 vezes o EBITDA, o intangível já está sendo levado em conta. Se, hipoteticamente, transferir os gastos de P&D do operacional para o CAPEX, estaria, de fato, inflando o valor da empresa 2x.
É crucial diferenciar o pagamento de luvas a um profissional que traz uma carteira de clientes, por exemplo, de um suposto investimento em um time comercial digital/SDR. Primeiro, é preciso entender que todo item classificado como investimento deve refletir em um ativo no balanço e ser acompanhado pela sua respectiva depreciação.
No primeiro caso, temos uma contrapartida que é o lock-up e, em diversos casos, uma multa. Isso vira de fato um ativo econômico do negócio e a carteira/relacionamento do assessor vira um ativo da assessoria (na pior das hipóteses em uma visão gerencial, pois contabilmente pode não impactar por conta da forma como a luva é transacionada financeiramente na maioria dos casos). Importante destacar também, que além das luvas existe o pagamento das comissões e as despesas da “cadeira” do assessor que, esses sim, impactam no operacional.
Por outro lado, no segundo caso, a equipe comercial digital/SDR representa uma despesa operacional necessária para alcançar as metas de aumento de receita e melhoria de margens, sem uma contrapartida tangível que justifique sua classificação como um ativo intangível. Uma exceção ocorre quando há investimentos em infraestrutura, como melhorias em imóveis próprios ou de terceiros e aquisição de equipamentos.
Aprofundando o debate, se uma assessoria investe em uma plataforma própria e em Pesquisa & Desenvolvimento, a expectativa de escalabilidade operacional deve refletir positivamente nas margens, contribuindo para melhorias no EBITDA e no fluxo de caixa descontado (DCF). É importante separar os ativos intangíveis que efetivamente agregam valor ao negócio e os “intangíveis de vaidade”. Uma empresa que destaca sua marca ou software como diferencial, mas que mantém e apresenta margens e retorno sobre investimento (ROI) significativamente inferiores aos padrões do mercado, não está, de fato, criando valor para seus acionistas.
Um erro comum das empresas é inflacionar excessivamente os ativos intangíveis, especialmente o goodwill, que é a diferença entre o valor de mercado e o valor intrínseco. Esta diferença muitas vezes já está contemplada nas premissas do plano de expansão, e é importante ter atenção para não inflar o valuation considerando tanto no fluxo de caixa descontado (DCF – discounted cash flow) quanto no balanço patrimonial (BP).
Nesse sentido, procurando inserir o gasto como investimento, é preciso que se pergunte sempre:
Existe uma contrapartida para esse gasto (aumento do ativo no balanço, contrato com lock-up, etc.)?
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É possível realizar de alguma forma o cálculo da depreciação/impairment²?
Caso negativo, evite a consideração desse gasto como CAPEX (investimento). Trabalhe como OPEX (operacional) e não polua os indicadores do negócio, principalmente o valuation. Isso pode gerar bastante dor de cabeça lá na frente caso você não consiga “vender” o seu racional para um sócio capitalista – sócios internos podem ter uma depreciação considerável das cotas.
Quer compreender melhor o que deve ou não impactar o EBITDA e o valuation da sua assessoria? Na AAWZ, temos uma equipe especializada pronta para orientá-lo nesse tema complexo e crucial. Entre em contato conosco e descubra como podemos auxiliá-lo a maximizar o valor da sua assessoria.