A margem de uma assessoria de investimentos é uma fórmula simples e de fácil observação, mas a verdade é que engloba uma série de considerações implícitas sobre um escritório que são mais difíceis de medir, o que resulta em uma abreviação conveniente de quão bem a empresa está se saindo. Assim levantamos alguns questionamentos:
- Uma empresa tem as pessoas certas nas funções certas?;
- A empresa está no ponto ótimo de ROA?
- O modelo de remuneração é capaz de atrair e reter profissionais ou está mais focado na margem de curto prazo?
- A empresa tem despesas gerais suficientes – mas não demais – para seu tamanho?
- Como estão as margens por profissionais, considerando luvas e investimentos realizados?
- Como estão as margens por áreas e filiais?
As respostas para todas essas perguntas (e mais outras) estão implícitas na margem da empresa, mas que não podem ser avaliadas apenas por número geral na DRE global.
O QUE É UMA “MARGEM TÍPICA”?
Dependendo do modelo organizacional de uma assessoria, temos uma margem benchmark a ser buscada.
As empresas menores, em sua fundação, se não perderem a mão nas despesas gerais devem ter margem próxima de 20%. No entanto, se ao fundar a assessoria, os fundadores “investirem” incentivos em grandes escritórios físicos, é provável que a assessoria não tenha lucratividade ou até mesmo margens negativas.
Por outro lado, uma assessoria com AuC em rápido crescimento e despesas de remuneração em grande parte fixas pode ter margens de 30% ou mais. A margem “típica” para AIs depende do modelo organizacional a ser perseguido. Como o gráfico (acesse aqui) ilustra, diferentes segmentos da indústria de gestão de investimentos normalmente têm margens diferentes com base no risco do modelo de negócios (entre outros fatores).
Em uma extremidade estão os fundos de hedge, empresas de VC e gestores de private equity. As altas taxas que essas empresas geram por dólar investido resultam em margens muito altas, mas os riscos de concentração de clientes e dependência de pessoal-chave são significativos nesses negócios.
Os gestores de fundos abertos tradicionais estão em algum lugar no meio do espectro. Quando essas empresas acertam, o dinheiro institucional ou a captação via plataforma pode entrar rapidamente. Uma Asset bem-sucedida pode se ver gerenciando bilhões a mais em ativos enquanto a equipe permanece praticamente inalterada. As taxas adicionais fluem diretamente para o resultado final e as margens podem ser robustas como resultado. Mas os riscos são significativos. O dinheiro institucional e das plataformas pode sair tão rapidamente quanto veio se a classe de ativos do gestor cair em desuso ou se o desempenho for prejudicado.
Na extremidade inferior do espectro de margem estão as disciplinas mais intensivas em mão de obra, como gestão de patrimônio e empresas de assessorias independentes. Para essas empresas, atrair clientes adicionais se traduz diretamente em maior carga de trabalho para a equipe, o que acabará se traduzindo em níveis mais altos de pessoal e despesas de remuneração à medida que a empresa cresce e a competição regional aumenta.
Enquanto as margens são menores, o risco é menor. O risco da pessoa-chave também é menor, porque o impacto de um indivíduo geralmente se limita aos clientes que gerenciam, e não à estratégia de investimento de toda a empresa – quando essa é gerenciável por uma governança separada. A concentração de clientes é um problema maior em fundações ou empresas menores, porque as empresas conforme as empresas crescem, o número de clientes grandes clientes cresce junto, e a representatividade de um profissional ou um grupo familiar diminui. O risco de desempenho geralmente é menos preocupante também, considerando que a assessoria possui uma diversificação de classes de ativos, conforme a plataforma vinculante indica.
A MARGEM DE UMA EMPRESA AFETA O SEU VALUATION?
Uma margem alta indica que uma empresa está fazendo algo certo. Mas o que realmente importa do ponto de vista do comprador não é qual é a margem agora, mas qual será de forma sustentável no futuro. Considere os três cenários (acesse aqui). No Cenário A, a margem EBITDA começa relativamente baixa (15%), mas melhora com o tempo. No Cenário B, a margem começa em um nível mais alto (25%), mas permanece constante. No Cenário C, a margem começa em 35%, mas diminui com o tempo.
A tabela de sensibilidade (acesse aqui) mostra a TIR do comprador em cada cenário em função do múltiplo pago. Para um dado múltiplo, a TIR é mais alta no Cenário A (margens baixas, mas em expansão) e mais baixa no Cenário C (margens altas, mas em declínio). No Cenário A, o comprador pode pagar um múltiplo maior e ainda gerar uma taxa de retorno atrativa (um múltiplo de 9,0x resulta em uma TIR de 32,8%). Nos Cenários B e C, entretanto, o comprador deve pagar um múltiplo menor para gerar a mesma TIR, mesmo que a margem inicial seja maior.
A implicação da análise acima é que a perspectiva de margens futuras é muito mais importante do que a margem atual ao determinar o múltiplo apropriado para uma assessoria. O mercado para diferentes segmentos da indústria de gestão de investimentos tende a refletir isso. Os gestores de ativos institucionais – embora possam ter margens muito altas – tendem a comandar múltiplos mais baixos do que os gestores de patrimônio HNW, que geralmente têm margens mais baixas. As razões para isso são muitas: os gestores de ativos estão mais expostos à pressão das taxas, tendências de investimento passivo e concentração de clientes, entre outros fatores. Esses fatores sugerem uma maior probabilidade de margens mais baixas no futuro para os gestores de ativos. Os gestores de patrimônio HNW, por outro lado, geralmente têm margens mais baixas, mas mais robustas, devido à sua base de clientes relativamente rígida.
MARGEM E VALOR
Margens altas são ótimas, mas o que realmente importa para um comprador é a durabilidade dessas margens. Uma variedade de fatores que afetam isso, alguns dos quais estão sob o controle da empresa e alguns dos quais ou não. Onde a empresa opera e seu o foco (estado, cidade, segmento e etc.) são fatores que podem afetar a variabilidade da receita e da margem.
Embora uma empresa não possa mudar facilmente em qual segmento da indústria opera, existem outras medidas que essas empresas podem tomar para proteger suas margens – obviamente, é preciso analisar o modelo organizacional a ser perseguido.
A forma mais fácil e comum implementada pelo setor para manter as margens é projetar a estrutura de remuneração da empresa com base em % da receita. No entanto, esse tipo de prática não traz escala e crescimento da margem ao longo do tempo, principalmente para modelos organizacionais corporativos.
As empresas também podem avaliar criticamente seus esforços de crescimento para garantir que os investimentos adicionais em infraestrutura e despesas gerais não superem os ganhos de receita e não alavanquem o caixa da empresa muitas vezes. Ao estruturar a base de despesas de uma forma que proteja a margem da empresa se a receita cair e desenvolver iniciativas de crescimento projetadas para apoiar o crescimento lucrativo, muitas assessorias podem gerar margens estáveis para melhorar na maioria dos ambientes de mercado – e obter múltiplos mais altos quando a empresa for vendida.
